Повышение инвестиционной привлекательности акций путем оптимизации дивидендной политики

Опубликовано: 30.10.2017

Аннотация:

ВВЕДЕНИЕ

Прибыль характеризует финансовый результат хозяйственной деятельности акционерного общества, поэтому любое коммерческое акционерное общество стремится к получению прибыли и ее увеличению за планируемый период. Однако показатели эффективности и перспективы дальнейшего функционирования и развития акционерного общества зависят не только от размера прибыли в текущем году, но и от ее эффективного распределения по направлениям его деятельности. Одним из таких направлений является распределение чистой прибыли в виде выплаты дивидендов акционерам, т.е. собственникам акционерного общества. Следствием этого является необходимость формирования и оптимизации дивидендной политики, которая в результате выступает как одна из форм распределения чистой прибыли акционерного общества.

Решения акционерного общества в области дивидендов переплетаются с другими решениями по финансированию и инвестиционными решениями. Некоторые акционерные общества выплачивают низкие дивиденды, поскольку менеджмент оптимистично настроен относительно перспектив общества и намерен использовать чистую прибыль на цели развития. В этом случае дивиденды выплачиваются, если после удовлетворения инвестиционных нужд акционерного общества остается не капитализированная прибыль. Другие акционерные общества финансируют капвложения за счет долгосрочных кредитов и займов, что позволяет направлять значительную часть чистой прибыли на выплату дивидендов.

В научной среде до сих пор существует полемика о том, насколько важна дивидендная политика в деятельности акционерного общества, следует ли выплачивать дивиденды, влияет ли выплата дивидендов на его рыночную стоимость и, следовательно, на благосостояние акционеров. Так, одна группа зарубежных ученых (М.Миллер, Ф.Модильяни и др.) считает, что решение о величине выплачиваемых дивидендов не влияет на рыночную цену акций компании и, следовательно, на благосостояние ее акционеров, поэтому дивиденды платить необязательно. Вторая группа зарубежных ученых (М.Гордон, Дж.Линтнер и др.) утверждает, что акционеры заинтересованы в выплате высоких дивидендов, что, в свою очередь, способствует повышению спроса на акции, увеличению их курсовой стоимости и, в конечном итоге, росту благосостояния акционеров. Третья группа зарубежных ученых (Р.Литценбергер, К.Рамасвами и др.) уверена, что дивиденды нужно выплачивать в зависимости от уровня налогообложения и при большем налогообложении дивидендов по сравнению с налогообложением доходов от прироста капитала, предприятию следует минимизировать дивиденды, а чистую прибыль направлять в перспективные инвестиционные проекты. Только при соблюдении этих условий рыночная стоимость предприятия и благосостояние акционеров будут расти.

Разнообразные теоретические подходы к формированию дивидендной политики рассматривают этот процесс с позиций воздействия на рыночную стоимость предприятия и благосостояние акционеров. Они определяют важность ее формирования в целом, однако не дают четкого ответа, какова оптимальная дивидендная политика для российских акционерных обществ, что подчеркивает актуальность темы исследования. Вместе с тем, по итогам структурной перестройки экономики Российской Федерации за последние пятнадцать-двадцать лет можно говорить о том, что первоначальный период становления российских акционерных обществ уже пройден. В условиях дальнейшего последовательного развития рыночной экономики осознание важности формирования дивидендной политики является объективной необходимостью для максимизации рыночной стоимости и устойчивого развития хозяйственной деятельности российских акционерных обществ.

Актуальность темы дипломной работы также подтверждается тем, что опыт большинства российских акционерных обществ в вопросе о дивидендной политике находится в стадии становления, а решение о выплате дивидендов не рассматривается предприятиями как инструмент воздействия на рыночную стоимость предприятия. Так, по некоторым оценкам, «не менее 60-70% акционерных капиталов в России собрано крупные или контролирующие пакеты, собственники которых часто не заинтересованы в повышении рыночной стоимости предприятия, в получении доходов через дивиденды и на основе роста биржевых котировок».

Целью дипломной работы является изучение методов выплаты дивидендов, а также разработка и оптимизация дивидендной политики применительно к российским акционерным обществам. В соответствии с поставленной целью, необходимо поставить и рассмотреть следующие задачи:

• провести ретроспективный анализ существующих теоретических подходов к формированию дивидендной политики и определить влияние выплаты дивидендов на рыночную стоимость акционерного общества;

• раскрыть процесс формирования дивидендной политики акционерного общества, выявить и проанализировать наиболее важные факторы, определяющие дивидендную политику акционерного общества;

• рассмотреть основные причины и условия, при которых российские акционерные общества могут выплачивать дивиденды;

• рассмотреть и провести сравнительный анализ существующей практики дивидендных выплат публичных отечественных и зарубежных акционерных обществ;

• рассмотреть порядок определения чистой прибыли как источника дивидендных выплат в российской практике, выявить и раскрыть дилемму двойного налогообложения дивидендов, обосновать предложение по устранению двойных налогов с дивидендов российских акционерных обществ;

• проанализировать процедуру выплаты дивидендов в зарубежной и отечественной практике и предложить вариант ее модернизации;

• рассмотреть типологию дивидендной политики и предложить вариант по оптимизации доли прибыли, направляемой на выплаты дивидендов отечественными акционерными обществами.

Объектом дипломной работы являются процессы распределения чистой прибыли акционерного общества в виде дивидендных выплат и оптимизации дивидендной политики предприятия в условиях российской экономики на примере ОАО «Ростелеком»

Предметом дипломной работы является практика дивидендных выплат российских акционерных обществ с использованием имеющихся на сегодняшний день теоретических знаний, эмпирических наблюдений и статистических данных о дивидендных выплатах.

При проведении исследования были использованы труды зарубежных экономистов, внесших вклад в изучение процесса распределения прибыли, формирования дивидендной политики, поведения акционеров и фондовых рынков при выплате дивидендов, а также в изучение структуры капитала предприятия, среди которых теоретические и практические работы М.Миллера (M.Miller) и Ф.Модильяни (F. Modigliani), Дж.Линтнера (J.Lintner) и М.Гордона (M.Gordon), Р.Литценбергера (R.Litzenberger) и К.Рамасвами (K.Ramaswamy), Ф.Блэка (F.Black) и М.Скоулза (M.Scholes), М.Бреннана (M.Brennan), А.Дамодарана (A.Damodaran), Р.Брейли и С.Майерса, Ю.Бригхема и Л.Гапенски, У.Шарпа, Г.Александера, Дж.Бэйли и других.

В исследовании также были использованы труды российских ученых, специализирующихся на управлении корпоративными финансами, взаимодействии фондовых рынков и акционерных обществ, а также на изучении национальной экономики и законодательства, среди которых теоретические и практические работы Л.И.Абалкина, А.Е.Абрамова, И.А.Бланка, Л.И.Гончаренко, В.В.Ковалева, Я.М. Миркина, И.А.Погосова, Е.Ю.Розановой, П.В.Савченко, В.К.Сенчагова, С.А.Ситаряна, Т.В.Тепловой, А.Б.Фельдмана, Г.Н.Чубакова и других.

Информационную базу дипломной работы составили законодательные и нормативные акты Российской Федерации, положения и приказы Минфина РФ, законодательные проекты депутатов Государственной Думы, статистические данные Федеральной службы государственной статистики РФ, информационные материалы Федеральной службы финансовых рынков РФ, Центрального Банка РФ, данные российских фондовых бирж, материалы международных информационно-аналитических агентств, российских и зарубежных инвестиционных банков, периодической печати.

Методологическую основу дипломной работы составляет расчетно-аналитический подход, с применением многофакторного моделирования, с использованием сравнительного метода и данных экономической статистики. Выявление оптимальной дивидендной политики достигалось также с применением экспертного метода.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В большинстве теоретических подходов к формированию дивидендной политики акционерного общества прослеживается достаточно четкая взаимосвязь между выплатой дивидендов и рыночной стоимостью предприятия, поэтому они должны учитываться при формировании оптимальной дивидендной политики российскими акционерными обществами. Исходя из представленных и рассмотренных в работе теоретических походов, следует сделать следующие выводы.

Во-первых, выплата дивидендов определенно влияет на рыночную стоимость предприятия. Изменение цены акций после объявления изменения выплачиваемых по ним дивидендов находится в прямой зависимости от изменения величины дивидендов. Основное объяснение этому заключается в том, что изменение величины дивидендов служит показателем текущей и будущей прибыли и, следовательно, дальнейших перспектив предприятия. На практике американских корпораций рассмотрено и показано, что сразу после объявления о выплате дивидендов, рыночная цена акций предприятия изменяется в цене в зависимости от роста или снижения выплачиваемых дивидендов. Здесь же показана краткосрочность воздействия на рыночную стоимость предприятия при изменении величины выплачиваемых дивидендов: после прохождения экс-дивидендной даты цена акций в достаточно короткие сроки достигает величины, в которую они оценивались до изменения величины дивидендов.

Таким образом, если компания повышает норму выплат в виде дивидендов, то это может послужить причиной увеличения цены акций. С другой стороны, увеличение дивидендных выплат приведет к уменьшению объема капиталовложений предприятия, в результате чего ожидаемый в будущем темп роста масштабов деятельности компании снизится, что, скорее всего, приведет к снижению цены акций. Это означает, что какие-либо изменения в политике выплат будут иметь два противоположных результата: либо высокие текущие дивиденды и рост цены акций в краткосрочном периоде, либо капитализация прибыли в надежде на будущий рост дивидендов и устойчивый рост цены акций в долгосрочной перспективе. Отсюда можно сделать вывод, что компания должна стремиться найти тот баланс между текущими дивидендами и будущим ростом, который способствует устойчивому развитию хозяйственной деятельности предприятия с одной стороны, и максимизирует цену акций с другой, что особенно актуально для российских акционерных обществ, недооцененных по сравнению с зарубежными аналогами.

Во-вторых, дивидендная политика определяет состав акционеров. Акционеров привлекают те предприятия, которые проводят активную дивидендную политику, и которая их устраивает. Им небезразличен выбор между дивидендами и доходами от прироста капитала, и многие из них предпочитают получение дивидендов, поскольку каждая единица дохода, выплаченная им в виде дивидендов, уже очищена от риска и поэтому стоит больше, чем доход в виде прироста капитала, получение которого отложено на будущее. С позиций данного подхода, максимизация дивидендных выплат на предприятии выглядит предпочтительнее капитализации дохода. Однако, по разным причинам, одни акционеры могут быть заинтересованы в выплате денежных дивидендов, другие – в реинвестировании прибыли. В работе, на примере российских акционерных обществ показано, что акционеры заинтересованы в получении высоких дивидендов, поскольку при налогообложении дохода налог с полученных дивидендов взимается по более низкой ставке, чем доходы от реализованного прироста рыночной стоимости капитала. В то же время, пример американских корпораций свидетельствует, что акционерам непринципиально, в каком виде будет получен доход, поскольку налог на дивиденды и доходы от прироста капитала облагаются по одной ставке. При определении дивидендной политики важны и другие характеристики акционеров предприятия. Так, акционеры старшего возраста и акционеры с невысоким уровнем личного дохода склонны требовать высокие дивиденды, тогда как молодые акционеры и акционеры с высоким личным доходом, как правило, склонны к риску и минимизации дивидендных выплат.

В целом, при выборе дивидендной политики менеджмент предприятия должен учитывать различия в ценностях своих акционеров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении дивидендов, то менеджменту предприятия необходимо принимать решение о выплате дивидендов и соответствующим образом формировать дивидендную политику. При этом меньшинство акционеров, несогласных с принятой на предприятии практикой выплаты дивидендов, реинвестируют свой капитал в другие компании, а состав акционеров станет однородным.

В-третьих, акционеры предпочитают денежную форму выплат прочим формам выплаты дивидендов. Акционерам важно не только то, какую часть прибыли распределяет акционерное общество на дивиденды, но и то, в какой форме они их получают. Акционерное общество может выплачивать денежные дивиденды, дивиденды акциями, а также может проводить выкуп собственных акций. В международной и российской практике денежные дивиденды являются наиболее распространенной формой выплат. Для акционеров выплата денежных дивидендов является наиболее удобной формой получения денежных средств. При этом им не нужно покупать или продавать свои акции, чтобы получить дивиденд, а, следовательно, и транзакционные издержки при этом минимальны или равны нулю. Акционерное общество может предложить выплату дивидендов собственными акциями, если инвестиционные возможности и ограниченность других источников финансирования диктуют реинвестирование прибыли, но в прошлые годы дивиденды выплачивались. Несомненным плюсом такого подхода является то, что выплата дивидендов акциями имеет такую же информационную ценность, как и денежные дивиденды, но при этом денежные средства остаются на предприятии. Выкуп компанией собственных акций означает использование чистой прибыли на выплаты акционерам и может рассматриваться как дивидендная политика, альтернативная денежным выплатам дивиденда. Однако на практике регулярный выкуп акций практически не используется, поскольку сопровождается транзакционными и другими издержками акционерного общества.

На практике процесс формирования дивидендной политики многосложен и включает в себя несколько основных этапов, которые акционерному обществу необходимо структурировать следующим образом. На первом этапе нужно провести оценку факторов, определяющих дивидендную политику, в частности, определить инвестиционные возможности предприятия (выявить необходимость расширения инвестиционных программ, готовность проектов с высокой степенью эффективности), выявить возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников (оценить доступность кредитов на финансовом рынке, рассчитать стоимость капитала, определить уровень кредитоспособности предприятия). Необходимо также принимать во внимание факторы, связанные с объективными ограничениями (правовые ограничения, ограничения по структуре капитала, уровень генерируемой прибыли) и прочие факторы (уровень платежеспособности предприятия, конъюнктурный цикл товарного рынка, уровень дивидендных выплат компаниями конкурентами).

На втором этапе формирования дивидендной политики акционерного общества, с учетом оценки вышеперечисленных факторов и в соответствии со стратегией предприятия, необходимо выбрать тип дивидендной политики (консервативная, умеренная, агрессивная) и подтип дивидендной политики (дивиденды по остаточному принципу, фиксированные дивиденды, фиксированные и экстра дивиденды, постоянные дивиденды к прибыли или постоянно растущие дивиденды).

На третьем этапе следует разработать механизм распределения прибыли в соответствии с избранным типом и подтипом дивидендной политики, который предусматривает определенную последовательность действий. В первую очередь, из суммы чистой прибыли вычитаются формируемые за ее счет обязательные отчисления в резервный фонд и другие обязательные фонды специального назначения, предусмотренные уставом предприятия. Очищенная таким образом сумма чистой прибыли представляет собой так называемый дивидендный коридор, в рамках которого реализуется соответствующий тип и подтип дивидендной политики. Во вторую очередь, оставшаяся часть чистой прибыли распределяется на капитализируемую и потребляемую ее части. Если акционерное общество придерживается консервативного типа дивидендной политики, то в процессе данного этапа приоритетной задачей является формирование фонда производственного развития. Если же предприятие придерживается агрессивного типа дивидендной политики, то приоритетной задачей является формирование фонда потребления. Наконец, в третью очередь, сформированный за счет прибыли фонд потребления распределяется на фонд дивидендных выплат и фонд потребления персонала акционерного общества. Последний фонд предусматривает дополнительное материальное стимулирование работников и удовлетворение их социальных нужд согласно коллективному договору предприятия с работниками.

На четвертом этапе формирования дивидендной политики необходимо определить уровень дивидендных выплат и размер дивиденда на акцию. Если акционерный капитал предприятия состоит из обыкновенных и привилегированных акций, общий фонд дивидендных выплат складывается из фонда выплат по привилегированным акциям и фонда по обыкновенным акциям. При этом фонд дивидендных выплат по обыкновенным акциям и дивиденд на акцию устанавливаются после формирования фонда выплат по привилегированным акциям, поскольку, согласно национальному законодательству, владельцы привилегированных акций имеют право на первоочередное получение дивидендов по сравнению с владельцами обыкновенных акций. Если же акционерный капитал предприятия состоит только из обыкновенных акций, общий фонд дивидендных выплат эквивалентен фонду выплат по обыкновенным акциям, и очередность его формирования не устанавливается. Размер дивиденда на акцию рассчитывается в зависимости от количества размещенных акций.

На пятом этапе предприятию следует определиться с формой дивидендных выплат (денежные дивиденды, дивиденды акциями и другим имуществом, выкуп собственных акций).

Наконец, на заключительном шестом этапе, необходимо проанализировать и оценить эффективность сформированной дивидендной политики. Анализ дивидендной политики проводится на основе показателей рыночной активности предприятия, таких, как чистая прибыль на акцию, коэффициент выплаты дивидендов, коэффициент цена-прибыль, дивидендная доходность акций, совокупность которых позволяет судить о степени ее эффективности.

Акционерное общество может принять решение о распределении прибыли среди акционеров в виде дивидендов при определенных условиях, которые можно сформулировать следующим образом.

Во-первых, если по итогам отчетного года акционерное общество получило чистую прибыль. Исключение составляют дивиденды по привилегированным акциям, которые могут выплачиваться не только из чистой прибыли предприятия, но также из специальных фондов предприятия, созданных для этих целей.

Во-вторых, если акционерное общество имеет положительные потоки свободных денежных средств. На практике важен не только порядок формирования источника выплаты дивидендов, т.е. чистой прибыли, но и уровень генерируемых свободных денежных потоков акционерного общества. Уровень свободного денежного потока показывает возможности предприятия по выплате дивидендов после выплат владельцам долга компании и владельцам привилегированных акций, а также после исполнения программы необходимых капиталовложений с целью будущего развития предприятия. Планирование денежных потоков на предприятии необходимо, чтобы на дату выплаты дивидендов она располагала необходимыми денежными средствами для погашения обязательств по дивидендным выплатам в полном объеме. В противном случае, компания подвергается риску невыплаты дивидендов и вероятности ликвидации.

И, в-третьих, акционерное общество может принять решение о распределении прибыли в виде дивидендов, если удовлетворяет требованиям национального законодательства по выплате дивидендов: уставный капитал полностью оплачен, предприятие не обладает признаками банкротства, отсутствует выкуп собственных акций, стоимость чистых активов предприятия больше суммарной величины уставного капитала, резервного фонда и разницы ликвидационной и номинальной стоимости привилегированных акций.

Источником выплаты дивидендов является прибыль предприятия после налогообложения (чистая прибыль), которая определяется по данным бухгалтерской отчетности акционерного общества. Таким образом, выплата дивидендов из чистой прибыли акционерного общества приводит к необоснованному двойному налогообложению дивидендов – на уровне налога на прибыль и на уровне налога на прирост капитала. Налог на прирост капитала выражается в виде подоходного налога для акционеров физических лиц и в виде налога на прибыль для акционеров юридических лиц. В российских условиях прибыль до налогообложения облагается дважды – на уровне предприятия по ставке налога на прибыль (24%) и на уровне акционера (как юридического лица, так и физического): по ставке налога на дивиденды (9%). Таким образом, прибыль до налогообложения при выплате дивидендов облагается по совокупной налоговой ставке 33% (24%+9%), т.е. совокупный налог на дивиденды в действительности достигает 33%.

Одним из вариантов решения дилеммы двойных налогов на дивиденды является изменение источника дивидендных выплат.

Если в настоящее время источником выплаты дивидендов служит чистая прибыль (после уплаты налога на прибыль), то для устранения двойного налогообложения дивидендов источником выплаты дивидендов следует установить распределенную для этих целей прибыль (до уплаты налога на прибыль).

Отсюда следует понятие распределенной прибыли – это часть прибыли акционерного общества до налогообложения в распоряжении потребителей этой прибыли, налог с которой уплачивают сами потребители (акционеры). Для устранения двойного налогообложения дивидендов следует внести коррективы в порядок определения чистой прибыли предприятия в отчете о прибылях и убытках акционерного общества. После получения акционерным обществом прибыли до налогообложения, из нее следует вычесть распределенную в целях выплаты дивидендов прибыль, налог с которой должны уплатить потребители этой прибыли, т.е. акционеры. Таким образом, самое главное новшество заключается в том, что распределенная прибыль, из которой выплачиваются дивиденды, не облагается налогом на прибыль на уровне предприятия, в то время как остающаяся в распоряжении предприятия прибыль от обычной деятельности налогом облагается (по установленной законодательством ставке в 24%), формируя чистую (нераспределенную) прибыль в распоряжении предприятия.

После того, как с одной части прибыли акционерного общества (прибыли от обычной деятельности) налог уплачен, необходимо проследить, каким образом и по каким ставкам уплачиваются налоги со второй части прибыли акционерного общества (распределенной прибыли). Похоже, что налоговая ставка в 9%, по которой в настоящее время уплачивают налог на дивиденды российские акционеры (как юридические, так и физические лица) не подходит по двум причинам. Во-первых, совокупный налог на дивиденды сократится с 33% до 9% и, очевидно, что это приведет к серьезному недополучению доходов государства по налогу на прибыль. Во-вторых, чрезмерная дифференцированность налогообложения доходов от прироста капитала и дивидендов способствует использованию предприятиями недобросовестных схем по уклонению от налогообложения.

В этих условиях наиболее приемлемыми ставками налогообложения дивидендов будут ставки действующих налогов на доходы акционера: для акционера юридического лица это ставка налога на прибыль в размере 24%, для акционера физического лица – ставка подоходного налога на уровне 13%, тем самым совокупный налог на дивиденды, достигающий сейчас, как было показано выше 33%, существенно сократится.

Принимая во внимание существование двух групп акционеров, которые облагаются по разным налоговым ставкам и занимают разные доли в акционерном капитале предприятия, совокупный доход обеих групп после всех преобразований можно представить в виде следующего математического выражения: , где REV – совокупный доход группы акционеров, руб.; NI – распределенная прибыль в целях выплаты дивидендов, руб.; k1 – доля юридических лиц в акционерном капитале предприятия, в долях единицы; k2 – доля физических лиц в акционерном капитале предприятия, в долях единицы; – налог на дивиденды акционера юридического лица, в долях единицы; – налог на дивиденды акционера физического лица, в долях единицы. В целом, предложенная схема является гораздо более справедливой для акционеров, получающих дивиденды, поскольку устраняет двойное налогообложение и оставляет в их распоряжении больше дохода, чем при действующей налоговой системе.

Принятая в большинстве развитых стран процедура выплаты дивидендов стандартна и разделяется на несколько этапов, каждый из которых сопровождается определенной датой, которая закреплена законодательно. В российской практике акционерное общество при определении сроков и порядка выплаты дивидендов в первую очередь руководствуется уставом и только потом – законодательством, поскольку последнее это позволяет. Отсутствие четко сформулированных и единых правил делает процесс выплаты дивидендов непрозрачным, который часто сопровождается использованием инсайдерской информации и спекулятивной игрой на фондовом рынке. Российская практика выплаты дивидендов лишает инвесторов возможности покупать и продавать акции, заранее зная информацию по причитающимся им дивидендам, и сильно противоречит общепринятым на зарубежных рынках стандартам раскрытия информации об акционерных обществах и ценных бумагах. Законодательный порядок установления наиболее важных дат в процедуре выплаты дивидендов (экс-дивидендной даты, даты регистрации акционеров для получения дивидендов и даты выплаты дивидендов), предлагаемый на основании зарубежного опыта, позволяет достичь унификации процедуры и определения четких сроков выплаты дивидендов для всех акционерных обществ России.

Предлагается законодательно закрепить дату регистрации для получения дивидендов на десятый рабочий день от даты общего годового собрания акционеров. Датой регистрации называется день переписи акционеров, имеющих право на получение объявленных дивидендов. Сейчас эта дата определяется советом директоров акционерного общества не позднее 50-65 дней от даты собрания этого совета. Экс-дивидендную дату необходимо законодательно установить за три рабочих дня до даты регистрации акционеров для получения дивидендов. Экс-дивидендная дата – это дата отсечения дивидендов, при наступлении которой лицо, приобретающее акции предприятия, не имеет права на получение объявленных дивидендов. Ориентируясь на эту дату, акционерное общество составляет список акционеров, имеющих право на получение дивидендов (в момент даты регистрации). В настоящее время экс-дивидендная дата полностью отсутствует в процедуре выплаты дивидендов и необоснованно подменяется датой регистрации. Вместе с тем, экс-дивидендная дата назначается до даты регистрации для того, чтобы успеть составить реестр (список) акционеров, в адрес которых будут перечислены дивиденды. Наконец, дату выплаты дивидендов следует законодательно определить не позднее 60 календарных дней от даты годового собрания акционеров. Порядок ее определения в действующем законодательстве регулируется уставом акционерного общества, а при отсутствии соответствующего положения в уставе, дата выплаты дивидендов, согласно законодательству, назначается не позднее 60 дней от даты годового собрания акционеров.

Новости

rss